解码高盛：国际顶级投行与金融帝国崛起
摘要: 文：恒大研究院 任泽平 曹志楠 黄斯佳 导读 纵览大国兴衰，无不伴随金融霸权更迭。罗斯柴尔德、高盛、伯克希尔、美林、瑞银……每一部金融集团兴衰史都是一部大国兴衰史。我们透过金融集团看大国更迭， ...
  文：恒大研究院 任泽平 曹志楠 黄斯佳 导读 纵览大国兴衰，无不伴随金融霸权更迭。罗斯柴尔德、高盛、伯克希尔、美林、瑞银……每一部金融集团兴衰史都是一部大国兴衰史。我们透过金融集团看大国更迭，详细梳理每一代大国崛起背后的金融力量和运作模式，为正在崛起的中国和中国金融机构提供鲜活案例。当今，中国崛起，金融开放的大门越开越大，带来史无前例的机遇和挑战。中华民族伟大复兴将培育一批中国金融机构走上世界舞台，并成长为世界顶级金融集团，助力实现中华民族伟大复兴。非常之时，成非常之功，必待非常之人！ 摘要 高盛崛起之路堪称传奇，有人认为它是富有传奇色彩的金融帝国，华尔街精神的代表，是国际资本市场的榜样；高盛崛起之路也饱受争议，有人认为它是不择手段的阴谋集团，把持美国经济金融大权，为美国政坛输送过4位美联储地区主席、3位财政部长、十余位经济政策顾问，其势力蔓延世界各个角落，充当美国的“经济杀手”。高盛背后到底有何因素驱动，本文立足公开资料和数据，客观再现高盛崛起之路。 经历150周年的风雨，高盛发展成为资产9000亿美元、营收183亿美元的国际大型投行。起步期（1896-1931）以商业票据贴现业务起家，和雷曼兄弟合作开展证券承销业务；追赶期（1932-1974）高盛领导人从政，获得关键人脉和大额交易订单，将高盛推向顶尖投行；成熟期（1975-2007），机构投资者崛起，高盛业务重心从轻资产的投行模式转向资本中介及资本交易等重资产业务，并于1999年在纽交所上市；转型期（2008年至今）金融危机后，高盛转型为银行控股公司，开始去杠杆并削减自营投资，布局金融科技。但其发展过程并非一帆风顺，可谓丑闻缠身。卷入宾州中铁巨额票据欺诈案、充当金融巨骗马克斯韦尔的帮凶，次级危机做空美国地产，在中国更是因衍生品业务让众多中国企业损失惨重。 高盛展现出顶级投行成功模式：轻重资产并重，多重力量驱动，资本实力雄厚，风控能力突出。一是以投行、经纪、资管为代表的轻资产业务，背后为牌照、人才、客户、管理等驱动力。近十年间，这部分业务平均资本占比不到2%，但贡献了35%收入和44%利润。探究盈利模式，低阶玩法是依靠牌照开展通道业务，中级玩法通过人才和经验积累长期稳定的客户关系、提升市占率，高阶玩法是将创造客户需求，为机构交易、信用中介等业务引流。高盛没有满足于牌照红利，一方面向美国政坛长年输送人才，形成稳定的政商关系，结交关键人脉，为高盛带来业务；另一方面，通过创新业务内涵、聚焦中小企业等方式，培养了长期稳定的客户关系，为拓展其他业务奠定基础。二是机构投资者带动做市、FICC、股权投资等资本交易业务兴起，投行承担风险中介职能，突显产品创设和风控能力。近十年间，这部分业务资产占82%，贡献了54%的收入和85%的利润。盈利模式为投行为股债交易提供一揽子交易服务，包括利率汇率衍生品创设、做市、账户管理等，赚取证券价差和管理费。高盛充当风险中介，以产品创设和风险控制为驱动，88%产品为非标准化的场外衍生品，寻求高溢价，风险控制注重头寸量化管理、独立的风控系统、建立三道防线。三是混业经营下，以信用中介为代表的资本中介业务，以多元化融资渠道和优惠的成本为优势。这部分业务以回购协议、融资融券、股票质押、贷款等业务为代表，近十年平均资产占比16%，贡献收入占比10.4%，但利润贡献不稳定。高盛承担信用中介的职能，驱动力是多元化的融资渠道和低成本的融资成本。截至2019年6月高盛发行债券、存款、证券卖空、回购协议、借出证券是主要负债来源，占比分别34%、20%、13%、9%和1.6%，从融资成本看，回购协议和融资融券成本最低，平均成本仅0.6%，存款和短期借款成本0.8%、证券卖空1.4%、长期借款2.1%。高盛发展经验表明，顶级国际投行的外部条件需要鼓励创新的政策环境和开放的市场环境，内部条件需要加强资本实力、风控能力、人才培育、国际化、科技投入等。1）外部监管：伴随“加快建设高质量投资银行”上升为资本市场顶层战略，未来对券商的监管政策有望放松。三大方面值得关注，一是国内场外市场衍生品业务尚未放开，二是国内券商加杠杆受限，ROE增长有所放缓，三是国内券商担保融资渠道受限，客户保证金无法高效利用。2）内部发展：我国证券行业在两大趋势下需抓住机遇，弯道超车。一是金融开放大背景下，借鉴成功投行国际化经验走出国门，争取国际市场份额；二是金融科技浪潮下，国际大投行纷纷布局Fintech业务，我国券商能够从科技创新融入金融业务方面发力，提高资产定价和风险管理能力。 风险提示：本报告不构成投资建议，部分资料来自二手文献，可能存在数据年代久远无法考证真实性的风险。 目录 1 高盛“帝国”成长史：天使还是魔鬼？ 1.1 天使？150年投行崛起传奇 1.2 魔鬼？史上最大的金融吸血鬼 2 经营绩效及业务布局现状 2.1 总量层面：高杠杆经营，交易收入占比扩大2.2 分部层面：当前高盛形成四大业务条线3 经营手法3.1 轻资产业务：扩大业务规模，提高销售净利率3.1.1 盈利模式：并购咨询收入高居榜首，股票承销稳居前三3.1.2 驱动引擎：人才、客户、管理、协同3.2 资本交易业务：使用杠杆，获取价差收益3.2.1 盈利模式：机构客户服务部门贡献四成收入，做市业务为主要来源 3.2.2 驱动引擎：衍生品创设和风控能力3.3 资本中介业务：创造信用、提升杠杆3.3.1 盈利模式：投行承担信用中介的职能赚取息差收益3.3.2 驱动引擎：多元化融资渠道及低廉的融资成本4 启示：从高盛看我国券商未来发展之路4.1 政策环境造就国内外证券公司模式差异4.2 金融开放和国际化挑战4.3 如何布局金融科技 正文 1 高盛“帝国”成长史：天使还是魔鬼？ 高盛崛起之路堪称传奇，有人认为它是富有传奇色彩的金融帝国，是华尔街精神的代表，是国际资本市场的榜样；高盛崛起之路也饱受争议，有人认为它是不择手段的阴谋集团，把持美国经济金融大权，为美国政坛输送过4位美联储地区主席、3位财政部长、十余位经济政策顾问，其势力蔓延世界各个角落，充当美国的“经济杀手”。高盛背后到底有何因素驱动，本文立足公开资料和数据，客观再现高盛崛起之路。1.1 天使？150年投行崛起传奇高盛的发展经历四个阶段，从备受歧视的犹太裔票据商，到掌控世界经济命脉的“顶级投行”。起步期（1896-1931），以商业票据贴现业务起家，和雷曼兄弟合作开展证券承销业务；追赶期（1932-1974），高盛领导人从政，获得关键人脉和大额交易订单，将高盛推向顶尖投行；成熟期（1975-2007），机构投资者崛起，高盛业务重心从轻资产的投行模式转向资本中介及资本交易等重资产业务，并于1999年在纽交所上市；转型期（2008年至今），金融危机后，高盛转型为银行控股公司，开始去杠杆并削减自营投资，布局金融科技。    2008年爆发全球金融危机，雷曼兄弟破产，美林被美国银行收购，贝尔斯登被摩根大通收购，高盛和摩根士丹利转为银行控股公司，行业格局重塑，独立投行向全能银行转变。 次贷危机中遭受亏损，获批成为银行控股公司：2008年高盛营业收入同比骤减51.7%。当年第四季度，高盛筹集207.5亿美元股权融资，其中50亿来自巴菲特；并向美国政府申请了242亿美元的紧急救助贷款；此外，高盛获批成为银行控股公司，在《巴塞尔协议Ⅲ》的要求下根据银行资本充足度的监管规则下去杠杆，并依照《多德-弗兰克法案》、《沃克尔规则》重组业务条线，剥离部分风险较大的自营业务，增加场外衍生品的透明度。  高盛崛起之路并非一帆风顺，而是饱受争议。高盛的成员渗透到各国政府，被誉为美国高官的“西点军校”，为美国政坛输送过4位美联储地区主席、3位财政部长、十余位高管担任过美国高级经济政策顾问，把持美国经济金融大权。其业务遍布世界各地，被指责充当美国的“经济杀手”。 卷入宾州中铁巨额票据欺诈案。1968年宾州中央铁路公司（宾州中铁）拟发行1亿美元商业票据进行融资，聘请高盛发行承销。但高盛发现宾州中铁存在财务造假、利益输送等问题，为撇清风险，高盛要求宾州中铁回购其本票，而且一改当时包销惯例，待有明确意向的客户出现才让宾州中铁直接出售本票。但这些自保措施并未向客户透露，而且也未及时告知宾州中铁评级下调的事实。1970年宾州中铁突然破产，40多名客户指控高盛承销虚假陈述，要求赔偿8700万美元，远高于当时高盛所有5300万资本金。这次危机最终于1977年以3000万美元和解，但高盛声誉受到极大损失，堪称大萧条后最大的挑战。马克斯韦尔案：19世纪80-90年代，马克斯韦尔以控制的上市公司和养老基金股份作抵押获取巨额贷款，以此高溢价对外收购，达到转移资产、掏空上市公司的目的，涉嫌拖欠28亿英镑贷款及掠夺5亿英镑养老金。高盛被英国监管部门认定为马克斯韦尔的“首席财务成就者”，面临协助安排贷款、作为大宗交易对手方、通过海外公司秘密购买股票拉抬股价操纵市场、提供并购咨询服务、IPO承销等“帮凶”指控。最终马克斯韦尔于1991年自杀，而高盛通过伦敦办公室的负责人向公益团体捐款，求助于在英国皇家秘密情报服务机构任职的约翰·卡尼克疏通，以2.54亿美元达成和解，这是伦敦金融城史上最高的和解数额。次贷危机做空美国地产事件。2007年高盛通过做空房地产市场在金融危机中大量牟利，2010年SEC对高盛提起诉讼，指控高盛在美国房地产市场开始陷入衰退时，设计了一项结构复杂的担保债务凭证（CDO），同美国最大的对冲基金保尔森对冲基金勾结，做空该产品，使投资者蒙受损失超过10亿美元，最终高盛支付5.5亿美元罚金，堪称华尔街历史上最大的一笔罚金。涉嫌“猎杀”中国企业。高盛在90年代经历中国资本市场的初建，积极筹建国际化券商，帮助中国移动、中石油、中国银行（香港）、交通银行、中国工商银行等企业走向海外，但也不乏围剿中国企业的坏名声。众多中国企业在衍生品上折戟，巧合的是高盛均深涉其中。2004年，高盛旗下杰润公司向中航油陈久霖推荐看跌石油价格，首期亏损580万美元后，陈九霖要求斩仓，但高盛建议“挪盘”，最终中航油的损失被放大超5亿元，破产被迫斩仓。2008年后中信泰富因汇率衍生品交易亏损147亿港元，东方航空、中国航空因石油衍生品交易分别亏损68亿元和62亿元、中国远洋因航运费用衍生品套保交易亏损50亿元等等。2018年底，中石化下属公司联合石化在原油套保交易中出现巨亏，中石化当日市值跌去460亿元，传闻又被高盛忽悠了。 拆解案例，高盛与受损企业的交易疑点颇多：一是套期保值衍生工具的选用，国际市场上已存在对冲石油、运费、汇率等价格变动风险的标准化衍生品，而受损企业却采用了结构复杂、定价困难的定制型非标衍生品，套保还是投机目的不明；二是衍生品合约设计的利益分割存在偏颇，受损企业签订的合约由多项期权组合而成，但均设置了向上敲出条款（knock out，即企业累计获益到一定数额合约自动终止），而向下损失不仅没有保护机制甚至需承受双倍损失，成本收益不对称；三是衍生品合约持续时间长，案例中的合约时间长达2-3年，市场波动加剧时不利于合约持有方；四是合约中夹带复合期权且定价不公允，在展期期权的设计中，受损企业的对手方（即高盛）拥有后期是否继续执行合约的主动权，而合约中并未给予这项“执行主动权”以合理定价。 历史上没有一家中国的受损企业去起诉同他们交易的国际投行并获得成功，此外双方交易的合约文本并未完整披露，高盛是否有欺诈行为目前存疑。但我们应当以史为鉴，一方面，中国企业国际贸易发展迅猛，对价格波动的套保需求不断增长；另一方面，国内券商衍生品业务发展较为缓慢，估值定价能力不足，我国标准化原油衍生品直到2018年才推出，场外衍生品发展滞后。因而我国企业在同国际投行进行套保交易时多依赖对方提供的衍生品设计合约以及估值定价，受损可能性较高。    2 经营绩效及业务布局现状2.1 总量层面：高杠杆经营，交易收入占比扩大总体维持高杠杆重资产配置，2008年后去杠杆。截至2019年上半年，高盛总资产为9449亿美元，杠杆降至10.2倍。2009年前，高盛年平均资产增速达到19.5%，权益乘数平均高达22.3倍，2009年高盛获批成为银行控股公司，逐步降低杠杆，资产规模稳定在9000亿美元左右，平均权益乘数降至11倍。去杠杆使得ROE出现一定下滑。2010年以前平均ROE达到19%，远超同业上市公司平均的10.3%，在金融危机期间虽有大幅下跌，但仍然跑赢同业；2010年业务重心转移后，高杠杆的自营和做市业务缩减，公司的盈利能力有所下降，2011-2018年，高盛的平均ROE降为9.04%，略超行业平均7.94%，2015年甚至低于行业平均。    2.2 分部层面：当前高盛形成四大业务条线当前高盛按照客户类别划分出四大业务条线，机构客户服务业务部门和投资与借贷部门属于重资产业务，盈利由杠杆驱动；投资银行部门和投资管理部门属于轻资产业务，盈利由ROA驱动。  投资银行业务：投行业务是传统的轻资产业务，涵盖财务顾问、股票承销、债券承销三类，具体指兼并重组、防御收购、资产出售、风险管理、公开发售和私募配售等服务。佣金和顾问费是主要的收入形式，市场准入门槛赋予的牌照价值是投行业务的初始利源。2008-2018年，高盛的投资银行板块资产平均占比仅为0.22%，贡献了18%的收入、28%的税前净利润，盈利贡献来源于高资产周转率，平均达到308.37%。 机构客户服务业务：该板块分为股权业务和FICC两大类：股权业务既包含轻资产的经纪业务，也包括重资产的股票及衍生品做市、融资融券等业务；此外，提供清算、托管、交易平台等“一站式”综合金融服务（即“PB服务”）也涵盖其中；FICC业务囊括了所有非股权类业务，例如利率、汇率、信用、大宗商品等的交易和做市。 机构客户服务业务是高盛特色最鲜明的板块，也是贡献收入最多的部门，2018年该部门收入134.8亿美元，占比37%。重点服务于买方机构客户，资管机构占比最高约为30%。2008-2018年，机构客户服务板块以平均82%的资产贡献了54%的收入和85%的利润，平均ROA仅为0.82%。利息、价差等是主要的收入形式，也有少量交易费用和管理费。利源核心在于资产负债表扩张，提升资产利用率、提高加杠杆能力成为盈利关键。      轻资产投行盈利模式，低阶玩法是依靠牌照开展通道业务，中级玩法通过人才和经验积累长期稳定的客户关系、提升市占率，高阶玩法是将创造客户需求，为机构交易、信用中介等业务引流。高盛就是通过人才和经验的不断积累，在并购和股权承销方面力拔头筹，进而为夯实政商关系、产生业务协同打开想象空间。 高盛轻资产业务中，并购咨询表现最为突出。2001-2018年，投行业务板块中，股权承销、债券承销、并购咨询收入平均占比分别24%、30%、46%。1）财务顾问业务是高盛的传统优势项目，根据Dealogic提供的2017年全球投行收入排名中，高盛的并购咨询收入高达24.5亿美元，市场份额10.5%，高居榜首。2）高盛的股票承销业务规模20世纪90年代基本稳居行业前三。2017年收入为12.1亿美元，占市场份额6.9%，排名第三；3）债券承销上，2000年后债券业务风险较高，高盛逐渐压缩规模，裁撤部门，债券承销规模从1999年后开始有所下滑，集中在7-9名之间。2017年债券承销收入12亿美元，市场份额5.3%，排名第四。       3.2 资本交易业务：使用杠杆，获取价差收益3.2.1 盈利模式：机构客户服务部门贡献四成收入，做市业务为主要来源 资本交易业务是指投行为股债交易提供一揽子交易服务，包括利率汇率衍生品创设、做市、自营、账户管理等，赚取证券价差和管理费，平均营收贡献比重高达57%。分为FICC和权益，分别服务非股权和股权类交易。2018年FICC做市业务净收入52.1亿美元，净利息收入6.7亿美元；权益市场做市净收入42.4亿美元，净利息收入30.6亿美元，佣金和费用收入3.1亿美元。 根据产品种类来看，场内市场在交易所内进行，标准化、流动性高，投行发挥通道职能居多；场外市场是报价驱动市场，流动性较差、多为非标准化证券，买卖双方报价时间不对称致使其不能总是找到合适的交易对手，做市商的职责就是将自己作为对家与客户进行交易，以自有资本持仓为交易对手方提供流动性，可以获得价差、利息和佣金收入，高盛做市在资本交易中占比高达70%，其中又以信用、货币、股票类产品做市为主，2009-2019年，平均收入占比分别为26%、22%和35%。利率产品做市收入波动性较大。   做市形成的证券持仓在高盛的报表中主要体现于“以公允价值计量的金融工具资产”科目，与国内券商主要从自营形成的该项资产内涵上有本质区别。1998-2019年上半年，该项资产在高盛的总资产中占比最大，平均达到37.3%。2013年用以满足做市交易的金融资产公允价值达到2736亿美元，在该科目中占比75%，自营形成的金融资产占比14%；另外，转售协议、融入证券等科目中也有少量由做市业务形成的金融资产，合计3805亿美元，占总资产的41.2%。         我们根据资产端“转售协议公允价值/抵押品价值”测算客户质押率，显示客户通过提供质押品能够获取到的融资，以负债端“回购协议公允价值/质押品价值”测算高盛的质押率，显示高盛提供质押品能够获取的负债融资。2013-2018年间，客户质押率均低于投行质押率，2018年，客户以13.7亿美元的质押品获取了13.9亿美元的融资，质押率为106.5%，高盛以7.1亿美元的质押品获得了7.9亿美元的负债融资，质押率为111.4%。 2）融资融券：与回购协议的类似，融资融券中投行通过客户抵押品向其融出资金或证券，区别在于一是融资融券业务以资金或证券为标的，投行可以借出证券，到期收回证券和利息；二是回购协议中证券的所有权转移作为质押物，而融资融券业务中证券所有权未转移，仅做抵押用。融资融券业务中客户抵押率也低于投行抵押率，2018年，客户以12.7亿美元的抵押品获取了13.5亿美元的融资，抵押率为106.2%，高盛以10.5亿美元的抵押品获得了11.8亿美元的负债融资，抵押率为112.6%。      美国1975年推动佣金自由化改革，后推行储架发行制，价格竞争加剧，证券业盈利模式重塑，大型投行转向机构交易，主动加杠杆涉入重资产业务，精品投行专攻几项优势项目，提供差异化服务。我国在2015年才正式开启佣金市场化改革，证券业经纪、承销等轻资产收入从2008年的76.7%降至2018年的33.1%。2019年9月证监会召开座谈会提出“允许优质券商拓展柜台业务，丰富期货期权产品”、“加快建设高质量投资银行，支持优质券商创新提质，鼓励中小券商特色化精品化发展”等深化资本市场改革的重点方向，未来鼓励证券业发展的、合理放开行业约束的政策红利可期。 从监管层面来看，中美证券业发展差异主要表现在场外市场发展、融资渠道、杠杆倍数等方面。一是国内场外市场尚处于发展期，衍生品业务进步空间大。当前美国已形成分工明确、差异竞争的场外市场，以纳斯达克、场外柜台交易市场（OTCBB）、粉单市场、灰单市场等为代表；国内场外市场起步较晚：2001年开设全国股转系统，2014年试点证券公司柜台交易市场。一方面，投行做市服务主要在场外市场开展，我国仅能在新三板做市，2018年中信证券仅完成一笔做市交易，而高盛的做市服务为集团贡献25.8%的收入，成为重要的盈利支柱。另一方面，对冲套保的需求催生了衍生品创设，而国内衍生品市场尚处于初级阶段。2018年高盛OTC市场多空产品名义本金达到42.4万亿美元（折人民币292万亿元），而同期中信证券的金融衍生品名义规模仅为1万亿元，国内衍生品创设业务发展空间大。建议发展完善多层次资本市场，在提高券商风控的前提下适当放开衍生品创设，打开券商做市、产品创设、股权投资等资本交易业务空间。        4.3 如何布局金融科技 高水准、高规格的科技投入，让高盛在未来的金融科技竞争中占据领先地位。一是人才结构和费用支出：2016年，高盛校园招聘员工中，有37%是科技、数理相关的专业人才，2017年这个比例上升到46%，整个高盛团队中科技人才规模占比达四分之一，超过Facebook等硅谷上市的科技公司；2006-2018年间，高盛在通讯和科技方面的费用是各项费用中唯一一项逐年升高的，年均增长率为5.73%，2018年技术及通讯费用投入10.23亿美元，同比增长14%。   恒大研究院“解码金融集团”系列研究： 3、《解码罗斯柴尔德：顶级财阀与大国金融霸权》，2019年8月9日 2、《解码泰康：从保险到医养的成功突围》，2019年6月14日 1、《解码平安：如何成为世界级综合金融集团》，2019年6月6日     |
