近年来，“脱发”频频成为社交媒体上热议的话题。

中国健康促进与教育协会公布的数据显示，目前受脱发问题困扰的中国人近2.5亿，平均每6人中就有1人脱发。脱发人群以20到40岁之间为主，30岁左右发展最快。

快速增长的脱发人群，让头发问题直接演变成“头等大事”，也创造出了巨大的消费市场。6月17日，植发机构雍禾医疗向港交所递交招股书，若闯关成功，将成为“植发第一股”。

招股书显示，雍禾医疗是中国最大的专门提供一站式毛发医疗服务的医疗集团，在中国50个城市拥有51家医疗机构，截至2020年的市占率是11%。其毛利率更是在70％以上，然而在人均消费接近3万的背后却是不到10％的净利润，这巨大的落差究竟是为什么？

1.秃如其来的大生意

一般来说，脱发分为七个等级，脱发1-2级头发表现出健康状态，3级开始表现出脱发症状，该阶段主要通过洗护产品对头发进行保护，4-5级为脱发中期阶段，该阶段通过使用药物治疗能够有效缓解脱发，6-7级为脱发严重阶段，通常在7阶段毛囊已经完全萎缩，药物治疗无法生效，患者需要通过植发手术来改善头部情况。

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根据雍禾医疗招股书显示，中国脱发人群超过2.5亿人次，平均每6人中就有1人脱发。男性较为容易患雄激素性脱发，患病率约为21.3%，女性患病率相对较低约为6%。

另据阿里巴巴搜集的用户数据显示，76%在网络零售平台上搜索“脱发”关键词的用户为男性，可见男性是脱发“重灾区”。CBNData数据显示，脱发男性数量约为女性两倍，而搜索脱发关键词用户数量男性是女性三倍，男性对于脱发关注程度相比于女性要更高，对于治疗脱发的意愿也更高。

然而，与中国实际脱发人数相比，中国接受植发医疗服务的人数相对较少。2020年，在中国进行的植发手术约51.6万例，渗透率为0.21％，市场需求尚未得到满足。

根据弗若斯特沙利文数据，2020年中国植发医疗服务的市场规模为134亿。预期到2025年，中国植发医疗服务的市场规模将达到378亿，复合年增长率将为23％。到2030年，市场规模将进一步增长至756亿，自2025年起的复合年增长率将为14.9％。

在植发经济迅猛发展的同时，该行业的竞争也愈发激烈。目前，雍禾医疗主要竞争对手包括其他民营植发机构、公立医院及美容服务提供商的植发部门。其中，地方性非连锁专科植发机构因其庞大的数量大约占据中国植发市场45.6％的份额；大型连锁植发机构大约占据23.9％；综合类医美机构的植发科室大约占据15.7％的市场份额；公立医院的植发科则大约占据剩余14.8％的市场份额。

为了快速扩张，雍禾医疗采取了疯狂开店的传统方式。截至目前，雍禾医疗在全国范围内拥有51家门店，覆盖50个城市，其中包括4个一线城市、15个新一线城市、25个二线城市以及 6 个二线以下城市。2018-2020年平均年增长在10家左右，门店数量以及增长速度在行业内都处于领先水平。

而且该公司新店资本回收速度较快，14个月就可以实现盈利。根据公司招股说明书透露，截止招股书发布时间点，公司处于运营中的机构初始收支平衡期约为3个月，平均现金投资回收期约为 14个月，新开院部平均在3个月内可以结束亏损，每期营业收入足够覆盖每期支出，14个月内初期投入全部收回，院部开始实现整体盈利。

2.被广告喂大的业务

2018-2020年雍禾医疗营业收入分别为为9.3亿、12.2亿和16.4亿元，年营业收入CAGR（年复合增长率）为32.8%，营业收入整体保持稳定高速的增长。



同期公司毛利分别约为7亿、8.9亿和12.2亿元，毛利率分别为75.15%、 72.60%、74.57%。2018-2019年净利率分别为5.73%、2.91%、9.97%。

如此看来，雍禾医疗的平均毛利率已经超过同期茅台、农夫山泉等优质蓝筹的水平，但是公司净利率却仅有10%以下，这与公司庞大的营销销售支出有很大关系。

2018-2020年，雍禾医疗销售费用分别为4.64亿、6.50亿和7.80亿元，销售费用占营收比例分别为49.63%、53.10%、47.59%，基本上每挣到两块钱就有一块钱要去做推广。根据其三年总治疗人数17.6万人来算，平均获客成本达到10795元。



另外，2018年-2020年三年中，雍禾医疗前五大供应商中多名均是广告供应商。2018年，其前三名供应商服务项目分别为搜索引擎相关广告、地铁站展示广告、地铁站展示广告，分别占总购买量15%、2%、2%。2019年第一大供应商服务项目仍是搜索引擎相关广告，占15%。2020年前五大供应商服务项目均是广告和推广，占总购买量20%。

专业机构调查显示，植发机构在营销中主要采取线上+线下的营销方式，其中线上营销为主流营销方式，主要通过线上搜索或者信息流广告投放等方式，一般情况下占营销费用的70%；线下则通过电梯LED、地铁、马路或者机场广告位进行广告投放，约占30%左右的营销费用。

花得多，但效果并不一定好。植发本身就是个“一锤子买卖”，如果植发效果好，顾客没有必要再次购买；如果效果不好，顾客更不可能再来。因此，雍禾医疗不可避免地会陷入这种获取用户的死循环中，即不打广告就没人来，打了广告又很难复购，需要一直不断地持续打广告。

在招股书中雍禾医疗也表示，大多数植发收入的医疗效果可能会永久持续，无法保证客户成为“回头客”。如果雍禾无法保证新客户持续增加，则将对业绩产生重大不利影响。

所以，在未来很长一段时间里广告战、营销战都将是主旋律，而雍禾医疗的销售支出恐只增不减。

海量的宣传之下，雍禾医疗也多次因违规被罚。招股书显示，2018年，雍禾有七宗不合规事项被处罚。其中北京雍禾美度门诊部有限公司为推广雍禾医疗品牌的医疗服务，变造医疗广告审查批准文件，在上海地铁1号线、2号线、4号线车厢发布未经审查批准的广告内容，罚款176.7万元。

所以植发的生意表面上看都是钱，仔细一看全是坑，雍禾医疗毛利率虽然高，但是真正赚到手净利润并不多。

3.头顶生意不容易

实际上，与大众经验中“医美是赚女人钱”的固有认知不同的是，越来越多资本看好关于男性的医美生意，植发就是其中之一

早在2017年更美App创始人兼CEO刘迪就公开指出，越是职业生涯到达一定高度的男性越注重外表，这群人是医美市场的高净值人群，消费能力强且消费决策过程短。“未来整个男性医美市场利润空间很大，更美App在等待男性医美市场的爆发。”

来自中航证券的数据也表明，随着近几年审美的变化，男性医美用户群体正在逐年扩大，他们也往往更愿意在医美上“砸钱”，男性用户客单价是女性的2.75倍。

所以“我秃了，也变强了”虽然是句玩笑，但也在一定程度上表明了男性群体对于“秃”和“强”的辩证关系，越强的人颜值焦虑往往越大，也往往越愿意花钱。

为了满足消费者的需求，过去几年国内植发相关企业呈爆发式增长。来自企查查的数据显示，我国现存1104家植发相关企业，其中广东以175家位列第一，贵州、云南紧跟其后。从注册量趋势来看，2019年新增176家，2020年新增169家，今年1-5月新增80家。

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过快的增速也暴露出植发相关企业的一系列问题。

据北京晚报报道，对于植发效果，目前市面上的机构普遍宣称保证头发存活率。这些植发机构大多保证存活率高达95%，且“植发不脱不掉”，但结果往往是不尽如人意。

媒体记者调查还发现，植发机构的加盟门槛也较低，加盟一家植发店，成本需要7万元起步，而学习植发技术只要“两到三天”。

某加盟网上发布的北京某无痕植发机构的广告页面显示，“公司为加盟商培训相关人员，技术指导，全线展现操作流程”“办理营业手续，总部管理技术督导人员正式进场”，目前已有59人曾咨询该机构加盟事宜。

除了内忧，民营植发机构还要面对来自外部的竞争，这种竞争主要来自假发制品。

由于假发具有方便、高仿真、易打理等特点，近几年逐渐成为一些脱发患者的首选。中泰证券研报显示中国假发市场约250-350亿行业规模，2019-2031年假发行业规模年复合增长率达13%-17%。

知名A股发制品企业河南瑞贝卡发制品股份有限公司（下称瑞贝卡）2016年的时候营收就已经超过18亿元，2019年瑞贝卡的工厂已经突破了5000家，员工规模达到了30万人，可以说是“造富一方”。2020年虽有疫情影响，但是瑞贝卡营收依旧超过13亿。

蓝海市场、高速增长，再加上同为“医美概念”的时代天使上市首日即大涨132%，雍禾医疗所处的植发市场看起来也是门好生意。不过现阶段广阔的市场与较低的渗透率，对于以雍禾医疗为代表的从业企业而言，是机遇更是挑战。

中金华创基金董事长龚涛在接受媒体采访时就表示，医美行业属于新兴行业，存在一个由乱到治的过程，目前医美行业在品控问题上层次不齐，更多的医疗机构把工作重心放在营销上，出现了销售和诊疗本末倒置的现象，这样最终的结果是在高速发展过程中不断积累各种事故风险，这也是投资者需要关注的。