本文作者吴小平为资深金融人士，曾参与创建中金公司零售业务及财富管理业务，并任执行总经理

最近一个多月，大河上下，罗湖内外，股市猛跌暴涨，舆论鼎沸。笔者加班翻了不少大字体报告，看到了很多有关境外势力的报道，仰望星空，心里真是非常气愤。

几周前，笔者刚跑了趟江苏、浙江和北京，访谈了不少上市公司、企业家和股民，得出几点基本结论：

1. 全国人民对社保体系非常放心，因此愿意投资，敢于投资，放心投资；

2. 全体上市公司的治理结构是一流的，信息充分透明，内控制度合理；

3. 关于中国证券市场是赌场、甚至不如赌场的论调，看来已经被基本消灭；

4. 国家救市，理所当然。交易所的交易规矩，当然可以根据市场发展灵活调整；

5. 人民群众对经济分析的“三驾马车”可以说驾轻就熟，经济素养比较高。

有这么一批高素质股东股民，而且如此热情、善良，股市怎么可能大幅度下跌？这不科学。

之后，笔者特意跑了趟纽约、德州和加州，给教师家长协会讲中华基础教育的先进性，给基金经理们讲配置中国的历史性机遇，给创投人士们讲杭州互联网经济如何之远远领先潮流。

班师回国之际，在机场遇到吴敬琏先生，于是笔者就以上调研结论向吴老请教了一番后，竟然……完全没有得到认同。

下面是根据对谈的回忆实录。内容未经吴老审阅。笔者对文字记录负全责（有评论说，吴小平这次通过访谈终于对了一次，文中标注他原来的文章均可点击查看）。

吴小平：前一阶段，网上流传出青木昌彦访华时与中央领导的对话实录，引发了热议。实录提及国有资产划拨社保问题，领导也提到了您的名字。令人遗憾的是，青木先生突然过世。可否请您就此话题展开谈一谈社保问题，毕竟关乎全国人民养老大事。

吴敬琏：青木，是我的好朋友。也是非常难得的比较经济学的全球大家。

他的视野、深度和创见，非常好，非常好。他的突然过世，万万没有想到，很遗憾和难过，因为我原来还准备和他有更多地交谈和合著。其实我觉得他身体是不错的，因为仅今年4月份，他就访问中国四趟。23日，他见了中央领导，做了一个比较“复杂”的交谈，大家也看到了本次对谈的记录稿。

这次会谈中，提及国企改革中，应该划拨一部分股权或资产给社保。这确实也是我一贯的看法。其实这个想法也很早了，90年代时候，我就提过类似建议。当时思路是：统筹，国家把钱拿走搞建设，这是现实；但是，如果推出个人账户，应该补足。怎么补？多种路径。但无论如何，国家要坚决把钱拿出来，还账。

这个事情是历史旧账。九十年代，因为普遍不缴纳养老金，利润部分上缴给国家，这部分钱一块作为投资变成国企的资产，一块作为当年支出花掉了。这就是上缴造成的养老保险金的缺口。如果不划拨弥补，那这个缺口永远存在，而且，恐怕是越来越大，直到不可收拾。这个还账，必须要有担当，勇敢去做，不要迟疑。

2002年辽宁葫芦岛事件发生以后，朱镕基总理请刘遵义做了一个方案，建立全国社会保障基金理事会。但是，阻力还是大啊，也可以很明显看到阻力来自当时的劳动部。每当要落实十四届三中全会决定、建立新社会保障体系的时刻，从国有资产中‘切一块’的建议都会遭到反对，最后被拖延，搁置。这里涉及的，不是一个单纯的经济研究问题，而是一个与部门权力和部门利益相关的政治经济学问题。各种理由拖拉。

养老问题，事关全局，事关社会的每一个人，谈宏观经济，先不要分析别的，先把社保问题做实，做好。

吴小平：青木先生最重要的理论贡献，可能是所谓的“内部人控制”。您的研究实践中，有过类似的案例吗？

吴敬琏：你看看下面两个算不算。

我曾经是中国第一家投行银行的第一任首席经济学家。当年因为研究和工作关系，担任过不少公司的独立董事。这个职务，说白了，就是要独立发表意见，不能为大股东所左右。

A公司上市后，我是独立董事。管理班子提出要搞股权激励，而且金额还不少。这就产生问题：上市成功，并不是谁谁谁的特殊功劳，而是国家要求剥离优质资产打包上市的结果，不能把好事都揽到自己身上。何况，关于股权激励，集团内部就有很大争论，没有上市的部分就很不服气。所以这就造成不团结。

公司管理班子问我意见，我不同意。后来说要给我股权，我也不要。结果，这个激励方案好像是越过董事会的什么治理委员会、薪酬委员会，直接上股东大会表决，拦不住。表决时候，班子也不回避。这算是内部人控制吗？可能算是。这种股权激励，争论太大，后来中央也叫停了，把激励放到一个基金里。有的金融公司的管理班子在退休时，认为是自己的财产，忍不住还要去碰，结果出了大事。

十几年前，也是因为服务上市的原因，我在一家B公司任独立董事。有次下去调研，发现这家公司最赚钱的上海分公司老总，开一辆桑塔纳。而赔钱最厉害的贵州分公司老总，开一辆奔驰。这就问题大了，为什么会出现这样的情况？大家也知道国企的特色，也许是老总的资历不同，也许是他们个人对公司内控制度的理解不同。当然，这里可能也有个内部人控制问题，因为似乎没有什么外部力量可以改变刚才那种明显的不公平，或者说，就算有这样的力量，也懒得去管。

这里我也在思考。后来，我去美国，高通公司的CEO请我吃早饭，因为忙，饭桌就放在他的办公室内。那办公面积之小，和当时接触的央企领导办公室比比，还真是让人挺感慨。高通是全球最大的通讯技术服务公司之一，CEO怎么就不能给自己一个宽敞巨大的舒服办公室呢？这里是不是也是个代理和控制问题？

当然，我的经验也可能比较偏狭，这些问题提出来，你可以思考下。

辅助阅读《大牛市下衰败投行的血泪真相》，作者吴小平，6月8日

吴小平：都说您是“赌场论”的发明人，这个观点，是中国证券市场发展中被引用最多的理论之一。当年，这一理论直接形成了多年熊市。中国资本市场发展到了今天，资金规模已经是原来的很多倍。您认为，当前证券市场还是个赌场吗？关于这个理论，有什么新的变化吗？

吴敬琏：让我来把这件事儿彻底说清楚。

90年代初，当时的中央主要领导搞座谈会，问计。有几位联名说，在青海搞个赌场吧，能够活跃经济带动发展。美国不也是这么搞得吗，经济效果可观，负面效果可控。当时中央主要领导立刻说，社会主义当然不可以搞什么赌场，不要再提。

你问我看法？赌场这事儿，确实可以一分为二。合适的地方，可以办。我不完全反对赌场。但是，我坚决反对的是，没有规矩的赌场。

无论是玩什么赌局，必须要讲好规矩，盗亦有道，不可以胡来。当年的中国股市是什么？当然是一个很差的赌场，一个不讲信义不讲规矩的赌场，一个可以偷看别人底牌的赌场。所以当时中央电视台找我访谈股市，我考虑了一下，说：股市连个赌场都不如。这就传出去了。有几个老朋友说我，你不是重视市场吗，何必贬低赌场？我还是以上观点。

今天，中国股市市值大了很多倍，上市公司也多了很多。那么还是这还是赌场吗？或是还是连个赌场都不如吗？

我现在的观点是，有所改善，但市场里的规矩，还时不常的被人破坏。

股市最容易出问题的地方，就是不公平，信息不对称。所以监管机关最主要的责任，就是要改善一般投资者信息弱势这种状态。世界各国在股市监管上最重要的一条，就是要执行一个极其严格的信息披露制度，来防止特殊投资者利用普通投资者的信息弱势，来不正当的发财致富。

当前中国证券市场上，利用内幕交易和操纵市场，侵害他人从而获得不当收益的事情，还少吗？恐怕无需多言吧。为什么会出现这种情况？原因很多，审批至少算一条。有审批卡着，就有派生出搞定审批的神通。必须要坚决改变当前这种所谓以审批为主的监管道路，而要把它转变到以合规性监管为主的道路上去。关于改革审批，前两年曾经发动过一次改革突进，但后来也谈不上什么进展。

审批制要来，不是说说而已，要真的落实，恐怕也难。这次股市大动荡，也加深了这一变革的难度。

辅助阅读：《那些年的赵笑云、吴敬琏和许小年》，作者吴小平，5月26日

吴小平：这次股市猛烈下跌后，大家都说要救市。万众瞩目的国家队也果然冲进去了。您怎么看？

吴敬琏：这次股市暴跌暴涨，历史上没有过这么大规模的资金变动。舆论很大，也最终带动了一次史无前例的整体管理型救市。

一般而言，对于市场投资和交易，政府是否介入，是个非常为难问题；介入太多了，将来怎么拔出来，也是个同样为难的问题。对于这次救市，还远远谈不上结束，影响究竟是正是负，还需要综合评估，目前还不好给这个行为定性，还需要观察。

其实，我和你说，股市是投资学，也是个经济学；而经济学，是个数学，更是个心理学。如果老百姓打心眼儿里相信你，那么不需要什么代价，喊一嗓子，也能迅速解决问题。但是，这种政府信用，非常珍贵，不能频繁用。老用，就是狼来了。

6月底，股市下跌到半路，央行搞了个降息降准，舆论认为这是好事啊，是流动性帮助救市，结果市场根本不买账，看穿了，继续猛烈下跌。政府的积极态度没有得到积极反应，这就是个危险信号。也许这个降息降准是为了经济，并不是为了股市和股票上涨，但股市和投资人，就是这么理解的，谁让你来的时机那么巧。

再说一次。经济学，很大程度就是心理学。你以为当年的股市，是因为我的什么什么赌场论搞下去的？非也，是市场没有了信心，没有了信任。一个可以随便看底牌的市场，赌场不如，投资人能有什么信心？心惊胆战还来不及。

这次管理层全方位的救市介入，对先前的很多改革举措，也许会是个负面信息。因为临时调整了很多规矩。有些好的证券市场的改革设想，恐怕要延后执行。

还有，在规矩范围之内，做空没什么恶意与非恶意。开了期货市场，就是要允许别人做多做空，有些要对冲，有些要押注，正常的交易行为，就应该让市场发挥作用。临时改规矩，有后患，信任感会少。

辅助阅读：《请让市场自然发展》，作者吴小平，7月3日

吴小平：现在，很多经济研究报告的基本分析框架，就是消费、投资和进出口的三驾马车。很多投行分析报告也这么写。这是个什么来历？事关中国经济问题研究，这个框架正确吗？

吴敬琏：这个框架，用了很多年。“三驾马车”一说，也用了很多年。其实，是有明显缺陷的。

咱们的宏观经济，还是个长官意志下的宏观经济。各级考核都看GDP，那很容易就走上用凯恩斯主义来定义和推动经济发展的路子。凯恩斯主义，就是促进需求，全力追求经济发展的潜在增速，把一切潜力充分发展出来。加大投资，拉动消费，追求顺差，最大化GDP，这个等式大致就是这个意思。通过短期增加需求促进经济增长，听起来，确实不错。

但这也只能是个短期的分析框架。扩大政府开支，实行财政赤字，刺激经济，维持繁荣，这个逻辑可以长期成立吗？投资量，可以长期强行扩大吗？消费量，可以被迅速提高吗？顺差，可以永远压住别人一头吗？这个理论的优点和弊端，一样明显。人口红利用完了，必须得依靠提高效率，提高全要素贡献率。而且，这个凯恩斯理论，对中国而言，弊端是越来越明显，而我们及子孙要为此付出的代价，一目了然，不用多说。

国内也有教授提出，可以用8-9%的经济增长速度，再奔跑二十年，我绝对不能认同这样的乐观态度，这个速度撑不住。任何人也撑不住。还有人说新常态，也值得商榷。所谓新常态，必须得有个常态，现在只是在尝试，在摸索，还谈不上什么常态。

我建议大家考虑下人力资本+物质资料+效率=经济增长这个等式，来研究如何发挥中国经济发展的潜力。尤其是重视人力资本对经济发展的正面推动力。任何一种产业的发展，都是土地、劳动、资本、技术、管理等多种生产要素综合作用的结果。在诸种要素中，人力资本起决定作用。